Fitch подтвердило рейтинг «Азерэнержи» на уровне «BBB-», прогноз - «Стабильный»
Международное рейтинговое агентство Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента (РДЭ) ОАО «Азерэнержи» (производство электроэнергии в Азербайджане) на уровне «BBB-» со «Стабильным» прогнозом и краткосрочный РДЭ в иностранной валюте «F3».
«Подтверждение рейтингов отражает сохранение сильных связей с Азербайджаном («BBB-»/прогноз «Стабильный») и государственные гарантии примерно по 90% долга компании», - говорится в сообщении агентства.
В частности, в Fitch поясняют, что рейтинги «Азерэнержи» по-прежнему находятся на одном уровне с рейтингами Азербайджанской Республики - его единственного акционера, что отражает сильные юридические, операционные и стратегические связи компании с государством: «Увязка рейтингов учитывает государственные гарантии по наибольшей части долга «Азерэнержи» (около 90% в конце 2014 года), стратегическую значимость компании для экономики Азербайджана и сильные операционные связи, включая одобрение тарифов и капиталовложений правительством и историю получения существенной прямой господдержки».
При этом эксперты агентства отмечают, что недавняя девальвация азербайджанского маната (на 34%) ослабляет кредитоспособность «Азерэнержи» на самостоятельной основе ввиду валютного несоответствия между долгом и выручкой компании, а также ограниченного использования хеджирования для снижения валютного риска.
«В конце 2014 года почти 80% долга компании было номинировано в иностранной валюте, в основном в евро, долларах и японских йенах, в то время как почти вся выручка номинирована в национальной валюте.
Мы ожидаем, что при прочих равных условиях, девальвация приведет к увеличению валового левериджа «Азерэнержи» до уровня выше 10x в конце 2015 года. Рейтинги компании поддерживаются сильными связями с государством через гарантии по значительной части ее долга и, как следствие, вряд ли будут меняться при ухудшении ее финансового профиля, если не будет не устраненного дефицита ликвидности», - говорится в сообщении.
Кроме того, в Fitch указывают, что в настоящее время «Азерэнержи» находится в процессе продажи активов в сегменте распределения после решения правительства о передаче этого бизнеса от «Азерэнержи» государственной компании «Азеришыг» (ранее - ОАО «Бакыэлектрикшебеке») в феврале 2015 года.
По настоящее время «Азерэнержи» занимал рыночную долю около 55% в сегменте распределения электроэнергии в Азербайджане, а «Азеришыг» был единственной компанией по распределению электроэнергии в регионе Баку.
Продажа активов нацелена на разделение управления и модернизации мощностей по генерации и передаче электроэнергии в стране, которые по-прежнему будут управляться компанией «Азерэнержи», и сегмента распределения, который будет управляться ОАО «Азеришыг».
Fitch отмечает, что после завершения продажи активов в сегменте распределения «Азерэнержи» останется основным игроком на внутреннем энергетическом рынке с практически монопольной позицией в сегменте генерации и передачи.
В настоящее время Fitch расценивает влияние этих изменений как неопределенное для самостоятельной кредитоспособности компании, но нейтральное для ее РДЭ, который увязан с суверенным рейтингом.
Агентство отмечает, что активы в сегменте распределения имели значительную амортизацию и требуют существенного финансирования (1,9 млрд манатов на 2015-2017 гг.) для модернизации, которое должно быть вычтено из общей программы капитальных вложений «Азерэнержи».
«В настоящее время остается неясность по поводу структуры тарифов после продажи этих активов, а более низкая степень вертикальной интеграции может привести к увеличению делового риска», - говорят эксперты агентства.
При этом Fitch ожидает, что операционный денежный поток «Азерэнержи» сократится в среднем примерно до 125 млн манатов в 2015-2018 гг. с 230 млн манатов в среднем в 2011-2014 гг.
«Свободный денежный поток, вероятно, останется отрицательным в течение рейтингового горизонта ввиду значительных планов капвложений в размере 2,6 млрд манатов в 2015-2018 гг. (без учета распределительных сетей).
Однако большая часть инвестиционной программы может быть отменена, и по ней может быть предоставлено государственное финансирование. В 2014 году программа капвложений была существенно уменьшена, до 119 млн манатов с первоначально ожидавшихся 175 млн манатов. Мы полагаем, что компания не будет выплачивать дивиденды в среднесрочной перспективе», - отмечают в агентстве.
Также в Fitch указывают, что в конце 2014 года «Азерэнержи», согласно отчетности, имел скорректированный чистый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) на уровне 7,2x. Это представляет собой повышение относительно 5,9x в конце 2013 года в основном ввиду увеличения тарифов на газ в конце 2013 года без соответствующего роста тарифов на электроэнергию.
«Мы ожидаем, что валовый леверидж останется высоким, в среднем более 12x в 2015-2018 гг., в основном ввиду девальвации маната в 2015 году, отсутствия изменения тарифов на электроэнергию и снижения потребления электричества после замедления ВВП и ускорения инфляции, которые, по прогнозам Fitch, составят около 1,5% и 10% в 2015 году соответственно.
С учетом уже высокого левериджа агентство ожидает, что «Азерэнержи» будет получать госгарантии по каким-либо новым заимствованиям (на сегодня не планируются) в дополнение к взносам капитала на конкретные инвестиционные проекты», - говорится в сообщении.
Fitch полагает, что прогнозируемое ухудшение финансовых показателей компании приведет к дальнейшему нарушению ковенантов: «Мы отмечаем, что ранее ОАО «Азерэнержи» получало разрешения на нарушения ковенантов, за исключением существующего кредита от Азиатского банка развития, долгосрочная часть которого была реклассифицирована в краткосрочную. «Азерэнержи ожидает завершить переговоры с банком после передачи активов и пассивов в сегменте распределения компании «Азеришыг», что приведет к завершению планов и прогнозов компании по господдержке».
Fitch рассматривает кредитоспособность «Азерэнержи» на самостоятельной основе как соответствующую рейтингу «B-» и, возможно, с тенденцией к более низкому уровню ввиду ее финансовых позиций и слабой ликвидности.
В частности, отмечается несбалансированный процесс установления тарифов, когда за значительным повышением тарифов на газ не последовало соответствующее увеличение тарифов на электроэнергию.
«Современные генерирующие активы, работающие в основном на природном газе, и благоприятные перспективы потребления энергии в Азербайджане и на ряде рынков региона поддерживают кредитоспособность компании на самостоятельной основе», - отмечают в агентстве.
Также эксперты указывают, что несоответствие между темпами роста цен на электроэнергию и газ в 2014 году обусловило резкое сокращение маржи EBITDA (с корректировкой на плату за подключение) до около 20% по сравнению со средним уровнем в 35% в 2010-2013 гг.
В то же время «Азерэнержи» ожидает, что более низкие операционные денежные потоки будут компенсированы финансированием инвестиционной программы, главным образом, за счет взносов капитала от государства.
«Регуляторы электроэнергетического ранка Азербайджана в настоящее время рассматривают изменение рыночной модели, чтобы повысить эффективность генерирующих компаний, что может оказать позитивное влияние на тарифы «Азерэнержи» на электроэнергию.
Существующий механизм установления тарифов на электроэнергию лишь формально является механизмом «издержки-плюс» по социальным соображениям. Изменения тарифов на электроэнергию проводятся нечасто, и последнее изменение было проведено в 2007 году. Хотя амортизация включается в базу затрат в целях расчета тарифов, возмещение капиталовложений посредством тарифов может быть сложным для «Азерэнержи». Расходы на топливо составляют почти половину операционных расходов компании. С декабря 2013 года цены на газ повысились на 63% - до 80 тыс. манатов за 1 тыс. кубометров, в то время как тарифы на электроэнергию оставались на том же уровне. Компания ожидает, что в среднесрочной перспективе тарифы на электроэнергию и газ останутся неизменными. Условия платы за газ у «Азерэнержи», как правило, не являются жесткими, и на них распространяется поддержка от государства», - говорится в сообщении.
Fitch также исходит из того, что доля долга с государственной гарантией останется достаточно стабильной в 2015-2018 гг.: «И мы не ожидаем каких-либо существенных изменений в юридических связях с государством в обозримом будущем, поскольку в настоящее время нет планов приватизации «Азерэнержи». Кроме того, «Азерэнержи» имел беспроцентный кредит от Министерства финансов, на долю которого приходилось еще 4,8% от суммарного существующего долга за вычетом начисленных процентов на конец 2014 года. Государство также продолжило предоставлять взносы капитала в размере 910 млн манатов в 2009-2014 гг. в целях частичного финансирования инвестиционной программы компании (около 48% всех капиталовложений за указанный период). Компания ожидает получить 357 млн манатов к концу 2015-го и еще 2,3 млрд манатов в 2016-2018 гг., что покрывает около 68% потребностей в инвестициях».
В Fitch также отмечают, что сильные стратегические связи подкрепляются практически монопольным положением компании на рынке генерирования электроэнергии и в сегменте передачи электроэнергии в Азербайджане: «Это указывает на значимость компании для экономики Азербайджана, несмотря на довольно небольшой вклад в ВВП страны».
К будущему позитивному рейтинговому фактору, которое может привести к позитивным рейтинговым действиям, Fitch относит повышение суверенного рейтинга при условии сохранения сильных связей между Азерэнержи и государством.
Соответственно, негативными рейтинговыми факторами являются понижение суверенного рейтинга и свидетельства ослабления государственной поддержки, например не устраненный дефицит ликвидности.
Следующие факторы вместе или в отдельности могут привести к негативному рейтинговому действию:
- отсутствие корректировки расходов к более низкой цене на нефть, что приведет к более активному расходованию государственных активов;
- продолжительный период низких цен на нефть;
- региональный геополитический шок, достаточно серьезный, чтобы сказаться на экономической или финансовой стабильности Азербайджана, например, масштабный конфликт вокруг Нагорного Карабаха.
Следующие факторы в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию:
- улучшение бюджетной позиции Азербайджана - помимо мер, предлагаемых в настоящее время, и достаточное, чтобы увеличить уверенность Fitch в более долгосрочной устойчивости сильных сторон государственного баланса Азербайджана;
- устойчивая диверсификация экономики, поддерживаемая реформами, направленными на улучшение качества управления и прозрачности.
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают:
- рост объемов электроэнергии в соответствии с прогнозом Fitch по ВВП в 1,5%-3,5% в 2015-2018 гг.;
- отсутствие роста тарифов на электроэнергию и газ в 2016-2018 гг., т.е. сохранение расхождения между тарифами;
- рост расходов, обусловленный инфляцией, которую Fitch ожидает на уровне около 4-10% в 2015-2018 гг.;
- отсутствие дивидендных выплат;
- капиталовложения на уровне около 530 млн манатов в среднем в 2015-2018 гг., в значительной мере финансируемые за счет нового капитала;
- рефинансирование, поддерживаемое государством;
- обменный курс доллара к манату в 1,05 в 2015-2018 гг.
При этом Fitch рассматривает ликвидность Азерэнержи как слабую и зависящую от сохранения существенной поддержки со стороны государства. На конец 2014 года денежные средства в размере 50 млн манатов были недостаточными для покрытия краткосрочного долга в размере 298 млн манатов.
Краткосрочный долг включал долгосрочную часть кредита от Азиатского банка развития на сумму 312 млн манатов, по которому не было получено разрешение на отступление от ковенанта.
Приблизительно 76% краткосрочного долга имеет гарантии от государства, а еще 8% было предоставлено Министерством финансов, что сглаживает риск ликвидности.
«Мы ожидаем, что масштабная инвестиционная программа Азерэнержи, которая обуславливает отрицательный свободный денежный поток, будет в значительной мере финансироваться за счет нового капитала, что частично высвободит операционный денежный поток для выплат по долгу с наступающими сроками. Структура долга «Азерэнержи» по срокам погашения не показывает каких-либо существенных пиков в течение рейтингового горизонта при годовых запланированных объемах погашений в среднем около 240 млн манатов в 2015-2018 гг.
Тем не менее, с учетом существенных капиталовложений будет необходима государственная поддержка, чтобы сбалансировать будущие свободные денежные потоки, которые, как ожидает агентство, останутся отрицательными в среднесрочной перспективе», - отмечают в Fitch.
Алена Салаева
